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美國餐飲供應(yīng)鏈歷經(jīng)百年，多因素促進(jìn)大型食品分銷商的形成。從整體歷 史發(fā)展情況而言，美國的食品分銷行業(yè)呈現(xiàn)從分散到集中的趨勢。行業(yè)同質(zhì) 化程度高，在發(fā)展過程中，長期處于分散的格局，例如 Sysco、PFGC、US Foods 等龍頭分銷商的形成需要大量的兼并收購。

與此同時(shí)，多重利好因素為大 型食品分銷商帶來利好：

①從上游看，美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)集中，有利于食品供 應(yīng)商企業(yè)集中規(guī)模化采購。

②在基礎(chǔ)設(shè)施方面，美國冷庫的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 較為完善，在很大程度上減少供應(yīng)過程中物料損耗。

③信息化建設(shè)方面，美 國食品分銷業(yè)信息化成熟，自身運(yùn)營效率極高，同時(shí)能額外賦能下游餐企。

④下游市場來看，美國餐企連鎖化率達(dá)到 54%，餐企的高度集中有利于企業(yè) 集約化發(fā)展。

從美國廣產(chǎn)品線分銷商來看，餐飲供應(yīng)鏈的規(guī)模效應(yīng)并不顯著。廣產(chǎn)品線 分銷商毛利相對較低，凈利潤在 0%-3%左右，依靠高效的貨物流轉(zhuǎn)賺取較高 的 ROA 和 ROE。在毛利端，由于分銷商采購量過于龐大，采購來源逐漸多 樣化，議價(jià)能力達(dá)到瓶頸，趨于穩(wěn)定；在物流端，Sysco 的成本始終在 5.2%-5.9%的范圍內(nèi)波動(dòng)，并沒有隨著服務(wù)餐廳點(diǎn)位密度的增加而呈現(xiàn)下降 的趨勢。公司在收購過程中形成的大量商譽(yù)嚴(yán)重拖累資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。隨著商 譽(yù)在資產(chǎn)的比重逐漸上升，公司的周轉(zhuǎn)效率呈下降趨勢。

中國供應(yīng)鏈發(fā)展仍處于早期，食品分銷商發(fā)展行則將至。從農(nóng)產(chǎn)品流通來 看，中國農(nóng)產(chǎn)品流通鏈路長，加價(jià)環(huán)節(jié)多，廣產(chǎn)品線有一定的利潤空間。從 上下游來看，產(chǎn)業(yè)格局相對分散，議價(jià)能力較弱。從產(chǎn)品流通過程來看，中 國物流體系建設(shè)完善程度相對較低，且食品分銷商將面臨著中國各地大型批 發(fā)市場的競爭。

1. 緣何餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)遣推蟮拇笮呐K？

餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)沁B接上游農(nóng)產(chǎn)品和下游餐飲企業(yè)的橋梁。餐飲供應(yīng)鏈的核心是供需的匹配， 以服務(wù)下游餐飲企業(yè)為主要目的，提供經(jīng)營所需的各類食材。廣義的供應(yīng)鏈服務(wù)涵蓋多項(xiàng)內(nèi)容。

①上游：主要為食材供應(yīng)，包括原材料的生產(chǎn)、加工、采購、加工、倉儲(chǔ)、物流（冷 鏈+常溫）、配送等。

②中游：包含餐飲企業(yè)及門店運(yùn)營管理環(huán)節(jié)，包含企業(yè)及門店的財(cái)務(wù) 核算、人力資源管理、企業(yè)與門店管理、品牌營銷等方面提供服務(wù)。

③下游：主要包含初 級消費(fèi)者的相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)，包含消費(fèi)者線上訂座、外賣送餐、到店掃碼點(diǎn)餐買單等。

狹義餐飲供應(yīng)鏈主要包括采購、加工、流通等環(huán)節(jié)，通過資源的整合來幫助企業(yè)提供安全 穩(wěn)定的原材料、提升效率降低成本。

原料成本是餐企“三座成本大山”之首，成本品控為餐飲企業(yè)命脈，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理是 餐飲品牌規(guī)?；l(fā)展的重要前提。餐飲企業(yè)的成本主要來自于原料成本、人力成本、房租 成本，根據(jù)《2020 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告》，原料成本平均占營收 41.87%，人力成本平均占 比 21.35%，房租成本平均占比 11.77%。根據(jù)美團(tuán)研究院發(fā)布的《2019 中國餐飲商戶發(fā)展 報(bào)告》，有 59%的餐飲企業(yè)認(rèn)為原料價(jià)格的上漲為其經(jīng)營痛點(diǎn)。

通過餐飲供應(yīng)鏈管理對于餐企成本的節(jié)省非常重要。以海底撈為例，其專門設(shè)立蜀海公司 保證其供應(yīng)鏈的品控。高質(zhì)量、大規(guī)模的采購使得海底撈的食材原料品質(zhì)上乘，為其打造 良好的品牌形象和規(guī)?；瘮U(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從餐飲經(jīng)營方來看，75%的餐飲企業(yè)都有 對于供應(yīng)鏈的管理；從資金方的角度來看，2014-2018 年間，餐飲供應(yīng)與服務(wù)商領(lǐng)域占餐 飲行業(yè)投資額的 49.9%，遠(yuǎn)超其他餐飲領(lǐng)域的投資額。

成熟的供應(yīng)鏈體系幫助餐企走出中等規(guī)模困境。雖然中國餐飲行業(yè)整體規(guī)模穩(wěn)步上升，但 餐企經(jīng)營難度越來越大，淘汰率高且經(jīng)營壽命短。據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評《2017 年中國餐飲業(yè)供給側(cè) 發(fā)展報(bào)告》顯示，2016 年已關(guān)餐廳平均壽命為 508 天，關(guān)店數(shù)為開店數(shù)的 90%，餐飲行業(yè) 競爭愈發(fā)激烈。據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)《2019 中國餐飲業(yè)年度報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2018 年餐企營業(yè)成 本、人工成本、房租成本占營業(yè)收入比例均有所增加，不斷壓縮餐企利潤。中國餐飲企業(yè) 容易陷入“中等規(guī)模困境”，很多餐企在門店數(shù)量達(dá)到十幾家體量時(shí)，會(huì)因傳統(tǒng)非標(biāo)準(zhǔn)供 應(yīng)鏈模式導(dǎo)致成本上漲和用戶體驗(yàn)下降。高水平供應(yīng)鏈提高標(biāo)準(zhǔn)化程度，幫助企業(yè)走出困 境。走出中等規(guī)模困境的方式是提升餐企標(biāo)準(zhǔn)化程度，而供應(yīng)鏈水平的提升有助于餐企的 發(fā)展。供應(yīng)鏈?zhǔn)遣惋嫯a(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，貫穿食品生產(chǎn)資源端和餐飲門店需求端。餐飲 企業(yè)的發(fā)展需要依靠供應(yīng)鏈的支撐，高效的供應(yīng)鏈能夠幫助餐企保證食品安全和品質(zhì)，提 高采購和物流效率，在一定程度上控制食材成本，最終提高餐企的標(biāo)準(zhǔn)化程度。具體來說 可以降低餐企“三大成本”：①食材成本，規(guī)?；少徲兄谔豳|(zhì)降費(fèi)；②房租成本，中 央廚房深加工有助于減少廚房使用面積；③人工成本，凈菜加工有助于降低人耗。中國餐 企已逐漸意識到供應(yīng)鏈的重要性，連鎖企業(yè)自建餐飲供應(yīng)鏈，第三方供應(yīng)鏈服務(wù)商飛速發(fā) 展。

2. 他山之石，細(xì)品美國供應(yīng)鏈體系如何走向成熟？

2.1. 分散格局歷經(jīng)百年，廣產(chǎn)品線分銷商終成主流

美國餐飲供應(yīng)商可以被大致分為三類：廣產(chǎn)品線分銷商、系統(tǒng)分銷商、專線分銷商。廣產(chǎn) 品線分銷商經(jīng)營范圍大、顧客數(shù)量多、品類廣；系統(tǒng)分銷商主要為連鎖餐飲企業(yè)供應(yīng)食材； 專線供應(yīng)商專注于某一特定的產(chǎn)品品類或者餐企群體。目前，餐飲供應(yīng)商的規(guī)模已達(dá) 3100 億美元。

美國餐飲食材供應(yīng)商的發(fā)展由分散走向集中，具體發(fā)展可以大致劃分為三個(gè)階段。

①起步階段(1850-1930)：地區(qū)分銷商、垂直品類分銷商的興起。19 世紀(jì)后半葉，美國的 食材分銷商開始逐漸涌現(xiàn)。US Foods 是目前美國的第二大分銷商，在集團(tuán)創(chuàng)始之初，旗下 眾多品牌均為地區(qū)性垂直品類的食材供應(yīng)商：1853 年，Monarch 公司成立，主要銷售面粉、 熏肉、白糖等主食；John Sexton & Co.成立于 1883 年，主要為芝加哥當(dāng)?shù)氐目Х炔栾嫷?鋪提供原料。Mazo-Lerch 公司成立于 1911 年，后專注于冷凍食品和飲料的供應(yīng)。與此同 時(shí)，這些地區(qū)性的食材分銷商主要面向當(dāng)?shù)仉s貨店。

②成長階段(1930-1970)：機(jī)構(gòu)客戶推動(dòng)需求，垂直品類分銷商向多品類綜合分銷商轉(zhuǎn)型。 下游餐飲集中度的提升催化了分銷商對于機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)的發(fā)展。1946 年，美國國會(huì)通過 了《國家學(xué)校午餐法》，學(xué)校餐廳成為最早的需要食材供應(yīng)的機(jī)構(gòu)客戶。與此同時(shí)，連鎖 餐飲業(yè)的擴(kuò)張也帶動(dòng)了食材分銷商的全國化。到 1965 年為止，餐飲食材供應(yīng)市場中，機(jī) 構(gòu)客戶占比達(dá)到 15%-20%，近一半的食材分銷商同時(shí)為雜貨店和機(jī)構(gòu)供貨。20 世紀(jì) 50 年 代末，以 Mazo-Lerch 為代表的食材分銷商逐漸開始將分銷業(yè)務(wù)推向多品類的發(fā)展，為未 來廣產(chǎn)品線供應(yīng)商(broadline distributor)的發(fā)展埋下伏筆。在之后幾年內(nèi)，更多的分銷商 采取了多樣化的策略，除了傳統(tǒng)的食材供應(yīng)業(yè)務(wù)之外，分銷商同時(shí)也開始提供瓷器、酒杯、 餐巾紙、餐布等產(chǎn)品。

③整合階段(1970-至今)：業(yè)內(nèi)并購加速，分銷商經(jīng)營范圍全國化，廣產(chǎn)品線分銷商盛行。

1970 年后，地區(qū)性食品分銷業(yè)務(wù)成熟，行業(yè)進(jìn)入加速并購階段。1971 年 Consolidated Foods 收購 Pearce-Young-Angel 以及其分銷網(wǎng)絡(luò)，并在 1980 年初成為美國五大全國性分銷商之 一，除此之外還有 Kraft Foodservice，John Sexton & Co，SYSCO，以及 CFS Continental。 頭部公司在 80 年代加速并購，市場集中度仍較為分散。1983 年，S.E. Rykoff 收購 Sexton & Co.之后位列第四，CFS Continental 收購 Publix Fruit and Produce 位居第三，市占率最高 的 SYSCO 收購了 B.A. Railton 和 Pegler。截止 1984 年，食材分銷行業(yè)的 CR3 市占率仍只 有7%。80年代開始的并購潮延續(xù)至今，但在近年來有所放緩。根據(jù)Hale Group和Technomic 的數(shù)據(jù)，2003 年，食材分銷行業(yè)的 CR3 市占率超 30%；截止 2020 年，CR3 市占率為 33%。 2015 年，行業(yè)龍頭曾嘗試收購 Sysco，但受到美國反壟斷法的影響，收購失敗。與此同時(shí)， 廣產(chǎn)品線的分銷商占比也在逐年增加，而垂直品類（Product Specialist）的分銷商占比逐 漸下降。1995 年-2010 年間，廣產(chǎn)品線占比從 45%上升至 58%，而垂直品類占比從 38%下 降至 20%。

2.2. 農(nóng)業(yè)機(jī)械化+物流體系化+系統(tǒng)信息化+餐飲集中化，美國餐飲供應(yīng)鏈體系成熟

2.2.1. 上游農(nóng)業(yè)化機(jī)械程度高，品類生產(chǎn)集中

美國農(nóng)業(yè)高度的機(jī)械化程度高。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）的數(shù)據(jù)，1900-1960 年間，農(nóng) 場中用于耕地的動(dòng)物數(shù)量下降 86.1%，拖拉機(jī)數(shù)量從 0 上升至 470 萬輛。自 1900 年以來， 美國農(nóng)場數(shù)量下降 63%，但農(nóng)場平均面積上升 67%。

美國農(nóng)場布局較為合理，呈地區(qū)化專業(yè)發(fā)展，有利于形成規(guī)模生產(chǎn)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。 從單個(gè)農(nóng)場來看，農(nóng)場生產(chǎn)品類較為集中。根據(jù) USDA 的數(shù)據(jù)，20 世紀(jì)以來美國農(nóng)場雖然 規(guī)模不斷變大，但品類逐漸減少。1900 年，平均每個(gè)農(nóng)場產(chǎn)出 5 種品類；2002 年，平均 每個(gè)農(nóng)場僅產(chǎn)出 1.2 個(gè)品類，集中度大幅提升。這不僅是由于機(jī)械化水平提升帶來的規(guī)模 效應(yīng)，相關(guān)法律法規(guī)對于農(nóng)業(yè)收入帶來了基本保障，減少了農(nóng)場經(jīng)營者因?yàn)槠奉惤?jīng)營單一 所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。原料產(chǎn)地的集中有利于供應(yīng)商取得規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)減少采購管理成本。

中國農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平不斷提升，但相較于發(fā)達(dá)國家仍有差距。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)， 2015-2019 年，中國的農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平從 63%上升至 69%，但相較于美國、日本、韓國等 發(fā)達(dá)國家 99%以上的機(jī)械率仍有較大差距。

2.2.2. 冷鏈系統(tǒng)布局范圍廣，物流體系建設(shè)完善

冷鏈物流在餐飲食材供應(yīng)中占舉足輕重的地位，能快速帶動(dòng)餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展。根據(jù)《2018 年餐飲供應(yīng)鏈研究報(bào)告》，有 55%的企業(yè)對于餐飲供應(yīng)有很高的需求，35%的企業(yè)有比較高 的需求。

美國冷鏈物流體系相對完善。在維度、地理位置與中國較為相似的美國，冷鏈流通率達(dá) 95% 以上。美國冷鏈物流業(yè)發(fā)展較早，依賴于美國四通八達(dá)的公路網(wǎng)絡(luò)，為冷鏈物流的發(fā)展提 供了極大的便利；同時(shí)，美國鐵路冷鏈物流運(yùn)輸也非常發(fā)達(dá)，其“快運(yùn)走廊”和“冰冷快 線”為美國東西海岸間農(nóng)產(chǎn)品的交流提供了無縫銜接的快運(yùn)通道。1945-1985 年間，美國 人均冷庫容量從約 0.12 立方米上升至 0.25 立方米，增長近一倍，同一時(shí)期，美國供應(yīng)商 也朝著多品類、全國化方向發(fā)展。

中國冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施近年來快速發(fā)展，但仍處于初級階段，冷鏈物流技術(shù)尚不完善，冷鏈普 及率低，物流損耗大。2013 年到 2019 年期間，中國人均冷庫擁有量從 0.04 立方米上升至 0.11 立方米，年復(fù)合增長率達(dá) 18.4%。相較于發(fā)達(dá)國家而言，中國的冷鏈建設(shè)仍有較大的 空間。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國果蔬、肉類、水產(chǎn)品的冷鏈流通率分別只有 22%、 34%、41%，相較于發(fā)達(dá)國家 90%以上的占比有較大差距；流通過程中損腐率 12%以上，遠(yuǎn) 超發(fā)達(dá)國家 5%的損耗率。

2.2.3. 技術(shù)應(yīng)用起步早成熟度高，支撐龍頭公司規(guī)?；l(fā)展

信息化管理較早地應(yīng)用于食品分銷行業(yè)之中。早在 20 世紀(jì) 70 年代，US Foods 前身之一 PYA/Monarch 成功將分公司的數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)與總部對接，使得分公司的數(shù)據(jù)得到集中處理， 集團(tuán)的資源得以統(tǒng)籌規(guī)劃。在此之后，電腦與信息化管理在企業(yè)中應(yīng)用范圍得到極大的拓 展，如存貨管理、菜單成本計(jì)算、盈利能力分析等。在倉儲(chǔ)管理方面，20 世紀(jì) 80 年代已 有第一個(gè)全自動(dòng)分揀與運(yùn)輸系統(tǒng)；進(jìn)入 90 年代后，技術(shù)進(jìn)一步賦能銷售代表以及運(yùn)輸車 輛駕駛員，進(jìn)一步提高運(yùn)營效率。技術(shù)的高速發(fā)展進(jìn)一步壓縮小分銷商的生存空間。

經(jīng)過 50 年的技術(shù)迭代，美國食品分銷商的信息化管理系統(tǒng)已經(jīng)高度成熟。以 Sysco 為例， 除了傳統(tǒng)的路線規(guī)劃、庫存管理之外，技術(shù)貫穿整個(gè)公司的運(yùn)營流程。作為公司的主要增 長驅(qū)動(dòng)力之一，在并購決策的過程中，Sysco 應(yīng)用大數(shù)據(jù)，根據(jù)公司的服務(wù)版圖選擇收購 對象。針對產(chǎn)品定價(jià)，電子系統(tǒng)結(jié)合市場信息，提供定價(jià)指導(dǎo)。在支付方面，公司也有流 水化的支付管理系統(tǒng)。此外，公司系統(tǒng)通過 app 鏈接下游客戶，確保訂單的便捷和透明， 提供實(shí)時(shí)信息反饋，甚至為下游客戶提供餐廳管理系統(tǒng)，增強(qiáng)下游客戶的粘性。

2.2.4. 下游餐飲連鎖化程度高，市場相對集中

美國餐飲市場連鎖化率高，頭部餐飲公司市占率相對較高。根據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，2019 年，美國餐飲連鎖化率達(dá) 54%，市占率 1%以上的公司有 12 家，CR10 達(dá)到 22.8%；中國餐 飲連鎖化率僅 10.4%，市占率 1%以上的僅百勝中國 1 家，CR5 僅 2.8%。美國、日本餐飲企 業(yè)頭部公司主要為快餐、便利店，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易于規(guī)模化擴(kuò)張。美國餐飲市占率前 10 的公司中有 9 家位于快餐（Limited-service Restaurant）賽道，日本市占率前五的公司均為 快餐賽道；而中國菜系豐富，快餐市占率相對較低，市場格局更為分散。因此，美國的餐 飲供應(yīng)商下游供貨相對集中，有利于供應(yīng)鏈公司的集約發(fā)展。

2.2.5. 羅馬非一日建成，龍頭經(jīng)歷大量兼并收購

客戶粘性較低，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)較難形成護(hù)城河。上游食材同質(zhì)性相對較強(qiáng)，餐飲企業(yè)獲 取食材的渠道豐富，對價(jià)格相對敏感，且切換供應(yīng)商成本較低，因此餐飲客戶粘性較低。 此外，餐飲供應(yīng)商不僅面臨同行業(yè)對手的競爭，下游餐飲企業(yè)也會(huì)選擇通過批發(fā)商和零售 商的方式自采，并進(jìn)行食物加工；使得供應(yīng)商難以擁有較深的護(hù)城河。

重資產(chǎn)經(jīng)營模式，并購是餐飲供應(yīng)商擴(kuò)張的重要手段。餐飲供應(yīng)鏈的建設(shè)涉及采購、倉儲(chǔ)、 中央廚房加工生產(chǎn)、物流等多個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量資產(chǎn)的投入。供應(yīng)鏈企業(yè)在切 入新區(qū)域或者新市場時(shí)，自建系統(tǒng)費(fèi)時(shí)費(fèi)力，通過兼并收購能夠快速搶占當(dāng)?shù)厥袌?。美?龍頭 Sysco 在 1987-2019 年期間，營業(yè)收入 CAGR 達(dá) 9.1%，而同期餐飲供應(yīng)行業(yè) CAGR 僅 4.3%。1970-2008 年間，Sysco 總共收購了 145 家公司，平均每年完成 3.8 起并購。

PFGC 也通過收購，于 2020 年躍居食品分銷商市場占有率的第二位。US Foods 于 1998 年 形成，此前由 PYA、Monarch、Rykoff-Sexton 經(jīng)多次并購而成，且在形成之后多次經(jīng)歷同 業(yè)并購和被收購。

重資產(chǎn)的模式導(dǎo)致餐飲供應(yīng)商在并購擴(kuò)張的過程中會(huì)面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。原美國漢堡王、 肯德基的供應(yīng)商 Ameriserve 由于其在擴(kuò)張過程中資產(chǎn)負(fù)債率過高導(dǎo)致破產(chǎn)。重資產(chǎn)模式很 大程度上限制了企業(yè)擴(kuò)張的速度。

3. 以美為鑒，廣產(chǎn)品線分銷商存在規(guī)模效應(yīng)嗎？

3.1. 廣產(chǎn)品線食品分銷商產(chǎn)業(yè)鏈拆分：利如薄紙，原產(chǎn)品成本占八成以上

廣產(chǎn)品線分銷商的經(jīng)營大致可以分為三個(gè)部分：采購、管理、銷售。廣產(chǎn)品線餐飲分銷商 不經(jīng)營或極少參與食品的加工，因而整體附加值低。分銷商上下游采購價(jià)差僅 10%-20%， 毛利相對較低。在人員方面，公司主要分為三類：采購員工、運(yùn)輸員工和銷售員工。采購 員工主要負(fù)責(zé)食材的采購與品質(zhì)保證、供應(yīng)商的關(guān)系維護(hù)和培訓(xùn)；運(yùn)輸員工主要駕駛運(yùn)輸 車輛將食材送達(dá)下游客戶，實(shí)現(xiàn)餐飲食材的流通；銷售員工則主要負(fù)責(zé)客戶的關(guān)系，保證 公司的服務(wù)質(zhì)量，并開拓新的客戶。公司的運(yùn)輸費(fèi)用占銷售額的 5%-10%左右，人員、倉儲(chǔ) 費(fèi)用占 5-10%；除去相關(guān)費(fèi)用后，分銷商利潤率極低，僅在 1%-3%之間。分銷商的整體盈 利模式在于通過快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)來提升資產(chǎn)回報(bào)率，進(jìn)而賺取的利潤，但一切的基礎(chǔ)在于 成本方面的精細(xì)化管控。

3.2. 在規(guī)模擴(kuò)大的過程中，食品分銷商管理體系向垂直化演變

運(yùn)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大迫使 Sysco 的管理體系向垂直化轉(zhuǎn)型。2020 年，Sysco 對美國地區(qū)的 管理進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整。在保證運(yùn)營商的銷售、配送團(tuán)隊(duì)不變的前提下，合并市場劃分，增 設(shè)區(qū)域化管理，從而進(jìn)一步增強(qiáng)公司運(yùn)營的靈活性。在此之前，公司將美國市場分為 6 塊， 由 76 個(gè)運(yùn)營商運(yùn)營；在轉(zhuǎn)型之后，公司將原先的 6 大市場整合成了 4 大市場，而運(yùn)營商 由 30 個(gè)區(qū)域中心管理，每個(gè)區(qū)域中心管理 2-3 個(gè)運(yùn)營商。在結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，集團(tuán)的管理 重心從運(yùn)營商變?yōu)閰^(qū)域中心。

3.3. 各龍頭企業(yè)毛利率相對穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)并不顯著

在各龍頭企業(yè)的擴(kuò)張之路上，毛利率始終相對穩(wěn)定，并沒有隨著規(guī)模的增大而顯著下降。 1987-2017 年間，英國餐飲供應(yīng)商巨頭 Brakes Bro Co.的年復(fù)合增長率達(dá) 14.9%，與此同時(shí)， 毛利率由 10.9%下降至 6.6%；美國最大餐飲供應(yīng)商 Sysco 年復(fù)合增長率達(dá) 9.7%，與此同時(shí)， 其毛利率在 30 年間始終在 18%-20%附近波動(dòng)，無顯著上升或下降趨勢。US Foods 近年來 增速緩慢，2012-2017 年間 CAGR 僅 2.2%，其毛利率始終在 16-18%之間波動(dòng)；PFGC 在 2012-17 年間 CAGR 為 7.9%，毛利率在 12%-13%之間波動(dòng)。

從客戶端來看，連鎖餐飲企業(yè)客戶毛利率相對較低，連鎖端客戶占比的上升無法拉動(dòng)毛利 率提升；而非連鎖餐飲門店平均壽命短，對毛利率提升貢獻(xiàn)有限。連鎖品牌采購規(guī)模大， 議價(jià)能力強(qiáng)，更易擠占上游供應(yīng)商的利潤，形成買方市場。Ameriserve 作為曾經(jīng)的肯德基、 漢堡王的供應(yīng)商，其收入主要來自于連鎖餐飲企業(yè)。在 1994-1996 年期間，Ameriserve 的 毛利率分別為 10.6%，10.2%，10.1%；而 Sysco 同期毛利率為 18.0%，18.1%，18.0%，遠(yuǎn)高于 Ameriserve。根據(jù) Hale Group 統(tǒng)計(jì)，1995-2010 年，Sysco 的連鎖店客戶占比從 45%上升 至 61%，US Foods 從 29%上升至 60%，連鎖客戶占比不斷提升。目前三家美國餐飲上市公 司均提出要通過增加非連鎖餐飲門店（Street Customer）的數(shù)量來提升毛利率。然而，餐 飲行業(yè)經(jīng)營成功率相對較低。據(jù) Perry Group 估計(jì)，90%的餐飲企業(yè)壽命不超過 1 年，平均 餐飲店的壽命只有 5 年；相較而言，非連鎖門店抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更差，經(jīng)營失敗率更高。較 短的餐飲店壽命導(dǎo)致 Sysco 拓客難度較大，整體的毛利率提升幅度有限。

從采購端來看，餐飲供應(yīng)鏈公司的采購渠道逐漸向當(dāng)?shù)毓?yīng)商切換，而當(dāng)?shù)毓?yīng)商比例的 增加預(yù)計(jì)將進(jìn)一步拖累毛利率的下降。以 Sysco 運(yùn)營商為例，其采購來源主要分為總部采 購和當(dāng)?shù)夭少?，運(yùn)營商可以自由選擇采購的渠道，從而實(shí)現(xiàn)成本的有效節(jié)省。與此同時(shí)， 不同地區(qū)的口味有所差異，導(dǎo)致當(dāng)?shù)夭少彽谋戎刂鹉晟仙?。根?jù) Sysco 的投資者關(guān)系報(bào)告， 68%的消費(fèi)者表示更青睞提供當(dāng)?shù)厥澄锏牟蛷d。但據(jù)《Sysco 在當(dāng)?shù)厥巢墓?yīng)鏈中的角色》 報(bào)告統(tǒng)計(jì)，僅 17%的供應(yīng)商認(rèn)為當(dāng)?shù)夭少彽氖巢哪芡耆珴M足采購的需要。一方面，當(dāng)?shù)厥?材的供不應(yīng)求導(dǎo)致采購量很快達(dá)到飽和，規(guī)模效應(yīng)有限；另一方面，為滿足下游的采購需 求，公司仍然需要通過其他地區(qū)的農(nóng)產(chǎn)品來補(bǔ)充當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品的不足，從而進(jìn)一步增加采購成 本。

3.4. 龍頭供應(yīng)商優(yōu)勢在于倉庫坪效和人效，而收購帶來的協(xié)同效應(yīng)較低

3.4.1. 龍頭供應(yīng)商倉儲(chǔ)坪效和人效優(yōu)于行業(yè)水平，運(yùn)輸成本的規(guī)模效應(yīng)不顯著

龍頭餐飲供應(yīng)商的坪效遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平，規(guī)模提升有利于其降低倉儲(chǔ)成本。2019 年，Sysco 的坪效為 1142 美元/平方英尺，US Foods 的坪效為 1242 美元/平方英尺，PFGC 為 1330 美元/平方英尺，超過行業(yè)平均坪效 25%-50%。

從人員效率來看，頭部供應(yīng)商同樣具有優(yōu)勢。2019 年，Sysco 平均每位員工帶來收入為 87.1 萬美元，US Foods 為 92.6 萬美元，PFGC 為 109.7 萬美元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的 76.1 萬美元。 從 Sysco 來看，隨著其規(guī)模的擴(kuò)大，人員效率持續(xù)上升。2004-2016 年期間，每位員工帶 來收入從 61.4 萬上升至 97.0 萬，CAGR 達(dá) 3.9%，而同期平均每年食品 CPI 上升僅 2.4%。

在運(yùn)輸成本方面，頭部供應(yīng)商的規(guī)模效應(yīng)并不顯著。2004-2019 年，Sysco 的運(yùn)輸費(fèi)用率 始終在 5.2%-5.8%之間浮動(dòng)，為了保證運(yùn)輸?shù)姆€(wěn)定性，Sysco 曾提高過卡車司機(jī)的工資，導(dǎo) 致規(guī)模效應(yīng)并不顯著。此外，US Foods 也因燃料成本的提升和運(yùn)輸人工費(fèi)用的提升導(dǎo)致 2018 年利潤下降 8.3%。

3.4.2. 收購后商譽(yù)增加拖累 ROA 提升，協(xié)同效應(yīng)并不明顯

龍頭企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率較低。2019年，行業(yè)平均稅前ROA為6.3%，稅前凈利潤率為 1.9%， 在稅率 30%的假設(shè)下，行業(yè)平均稅后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 4.73 次。Sysco 的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 3.34 次，PFGC 為 4.56 次，而 US Foods 僅 2.53 次，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水準(zhǔn)。

ROA 下降的主要原因在于收購帶來的商譽(yù)影響。Sysco 的凈利潤率始終在 2%-3%附近波動(dòng)， 但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)逐年下滑。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，頭部餐飲供應(yīng)商的占比最大的項(xiàng)為商譽(yù)、 存貨、應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)。除了商譽(yù)之外，Sysco，US Foods，PFGC 的存貨、應(yīng)收賬款、 固定資產(chǎn)比例均較為相似。從單個(gè)公司來看，Sysco 的商譽(yù)和無形資產(chǎn)占比逐年提升，而 相應(yīng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下滑。1998 年，Sysco 商譽(yù)及無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅 7.4%，2018 年，商譽(yù)及無形資產(chǎn)占比上升至 26.5%；而與此同時(shí) ROA 從 4.42 下滑至 3.34。從行業(yè)整體 的角度來看，2019 年，US Foods 商譽(yù)占比達(dá)總資產(chǎn) 50%以上，其 ROA 僅 2.63%，遠(yuǎn)低于 行業(yè)平均水平；PFGC 在 2019 年商譽(yù)占比僅 20.6%，存貨周轉(zhuǎn)率達(dá)到 4.56。除去商譽(yù)和現(xiàn) 金之后，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù) ROA 處于相對穩(wěn)定的水平。在考慮商譽(yù)和現(xiàn)金的情況下， Sysco 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)在 1999-2019 年間從 4.42 次下降至 3.33 次，下降幅度達(dá) 24.7%；在 除去商譽(yù)現(xiàn)金的之后，Sysco 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)在同期從 4.97 次下降至 4.76 次，下降幅度僅 4%。

隨著規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)略有下降，對存貨周轉(zhuǎn)效率的提升有限。1993-2018 年期間，Sysco 的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從 27 天下降至 25 天，呈逐年下降的趨勢。1993-2018 年，每隔 5 年 Sysco 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 23.13 天，22.19 天，20.37 天，21.31 天，22.79 天，23.38 天，呈先下降后上升的趨勢。2002-2008 年期間，公司開展了全國供應(yīng)鏈的項(xiàng) 目，通過增加 RDC 的方式加快存貨周轉(zhuǎn)的效率。而后，隨著規(guī)模的 進(jìn)一步擴(kuò)大，存貨周轉(zhuǎn)的效率再次下滑。

在供應(yīng)商擴(kuò)張的過程中，地區(qū)跨度過大導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)不明顯。2015 年 Sysco 收購 US Foods 失敗后，公司轉(zhuǎn)而收購英國食品分銷商巨頭 Brakes。然而，海外食品分銷的經(jīng)營利潤率不 增反降，自 2016 年的 3.26%下降至 2019 年的 1.09%。從人員方面，Sysco 員工在收購之后 數(shù)量增加超 1 萬人，即原有員工數(shù)量的 20%，而營收僅增加 10%不到，進(jìn)一步拉低了運(yùn)作 效率；從業(yè)務(wù)運(yùn)營方面，Brakes 主要在歐洲地區(qū)，Sysco 則在北美地區(qū)，兩者的采購、倉 儲(chǔ)、運(yùn)輸、管理因地理空間的原因極難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

綜合來看，無論從成本端還是費(fèi)用端，規(guī)模的擴(kuò)大并沒有顯著節(jié)省開支，而因外延收購形 成的商譽(yù)反而拖累了企業(yè)的運(yùn)營效率。雖然從人員效率來看，大型企業(yè)平均每位員工能帶 來更高的收入，但與此同時(shí)相應(yīng)的費(fèi)用也逐漸提升。對于前期大量收購的 US FOODS 而言， 商譽(yù)高企導(dǎo)致公司近年來增速緩慢，遠(yuǎn)低于 PFGC 和 Sysco；而逐漸商譽(yù)占比逐漸上升的 Sysco 同樣面臨周轉(zhuǎn)效率下降的問題。

3.5. 廣產(chǎn)品線供應(yīng)商價(jià)值更多在于對餐企的便捷性和對制造商的高效性

對于下游的餐飲企業(yè)而言，廣產(chǎn)品線供應(yīng)商為其提供全方位的服務(wù)和支持，帶來極大的便 利和質(zhì)量保證。Sysco 的愿景是“成為顧客最有價(jià)值、最受信任的合作伙伴”。對于多地區(qū) 的連鎖餐飲企業(yè)，Sysco 采用中央管理的方式，盡可能為其提供標(biāo)準(zhǔn)化的食材，減小不同 地區(qū)之間的差異；對于當(dāng)?shù)氐牟惋嬈髽I(yè)，Sysco 通過當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營商，盡可能滿足顧客需求， 保證品類的廣度。63%的運(yùn)營商認(rèn)為，相較于顧客通過其他渠道采購，Sysco 的“一站式” 采購減少了下游顧客的采購頻率。與此同時(shí)，流水化的訂單為其帶來便利。36%的運(yùn)營商 認(rèn)為下游餐企通過 Sysco 采購能保證食品的質(zhì)量。在科技應(yīng)用方面，Sysco 開發(fā)的 App 不 僅能讓餐飲企業(yè)輕松下單，同時(shí)提供價(jià)格管理、數(shù)據(jù)追蹤；同時(shí)優(yōu)化配送路線，保證貨品 及時(shí)送達(dá)，從而在整個(gè)采購過程中，全方位提升下游餐企的體驗(yàn)。

對于上游的供應(yīng)商而言，廣產(chǎn)品線供應(yīng)商是其銷售產(chǎn)品的高效渠道。根據(jù)亞利桑那大學(xué)的 D. Kennedy 發(fā)表的論文《Sysco 在當(dāng)?shù)厥巢墓?yīng)鏈中的角色》中提到，66%的運(yùn)營商認(rèn)為 Sysco 為當(dāng)?shù)氐囊?guī)模化的生產(chǎn)提供了更加廣闊的平臺(tái)，使得其產(chǎn)品銷往更遠(yuǎn)的市場。與此 同時(shí)，39%的運(yùn)營商認(rèn)為 Sysco 使得供應(yīng)商獲得了更大的經(jīng)濟(jì)利潤。供應(yīng)商通過 Sysco 可以 出手更多的量，使得供應(yīng)商形成一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，與 Sysco 的合作保證供應(yīng)商收到 較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是長期穩(wěn)定可靠的合作對象。在運(yùn)輸和配送方面，一站式的送達(dá)使得 上游的供應(yīng)商大幅減少了運(yùn)輸成本。

4. 中國餐飲供應(yīng)商的機(jī)會(huì)在何處？

4.1. 中國餐飲產(chǎn)業(yè)鏈仍處于發(fā)展早期，餐飲供應(yīng)商道阻且長行則將至

4.1.1. 下游：餐飲業(yè)集中度有望緩慢提升，小 B 餐飲企業(yè)仍為主導(dǎo)

中國餐飲業(yè)競爭格局相對分散。中國餐飲市場規(guī)模較大，菜系豐富，口味多樣，市場集中 度上升緩慢，預(yù)計(jì)未來競爭格局仍相對分散。除了傳統(tǒng)的川、魯、閩、粵、蘇、浙、湘、 徽八大菜系之外，西方文化的融入使得快餐、西餐也加入到餐飲行業(yè)的競爭中，加劇了餐 飲行業(yè)的復(fù)雜程度。市場占有率最高的主要由快餐和火鍋等標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較高的餐飲企 業(yè)構(gòu)成。

連鎖化率和集中度有所提升，但速度相對緩慢。餐飲行業(yè)對于品牌建設(shè)的重視度逐漸提升， 餐飲的連鎖化率由 2014 年的 8.8%上升至 2019 年的 10.4%，餐飲業(yè) CR10 近由 2014 年 的 2.9%上升至 2019 年的 3.2%。

西餐、快餐、火鍋等易于復(fù)制、規(guī)?；漠a(chǎn)品有較高的市場占有率。在中國排名前 10 的 餐飲集團(tuán)中，除了全聚德為中式快餐之外，其他都是位于西餐、快餐、火鍋賽道。

4.1.2. 中游：物流水平較發(fā)達(dá)國家仍有差距

中國物流行業(yè)成本較高，而餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展依賴于物流環(huán)節(jié)的進(jìn)步。中國物流成本占 GDP 比重達(dá) 14.5%，是美國和日本的近兩倍左右。過高的物流成本是限制餐飲供應(yīng)鏈行 業(yè)盈利和擴(kuò)張的一大掣肘。

相較于美國，中國物流在計(jì)劃環(huán)節(jié)偏弱。美國物流企業(yè)在需求預(yù)測能力，供需協(xié)同能力以 及庫存管理能力方面相較于中國都有明顯的優(yōu)勢，從而通過精準(zhǔn)的預(yù)測供需來實(shí)現(xiàn)營運(yùn)效 率的最大化。

中國的冷鏈仍處于技術(shù)落后、規(guī)范程度低的初步發(fā)展階段。就發(fā)達(dá)國家而言，物流公司大 量資金投入于制冷設(shè)備上，通過跟蹤溫度和位置，得到物流產(chǎn)品的實(shí)時(shí)信息，降低物流損 耗。中國冷鏈整體而言技術(shù)相對落后，信息化程度低。除此之外，在中國，除了物流管理 部門機(jī)構(gòu)之外，冷鏈物流涉及的相關(guān)技術(shù)分散在各個(gè)部門和行業(yè)中，管理較為混亂。分布 在不同行業(yè)部門的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已達(dá)近 200 項(xiàng)。

4.1.3. 上游：小生產(chǎn)大流通，供應(yīng)商需要挑戰(zhàn)批發(fā)市場的地位

中國農(nóng)產(chǎn)品流通渠道效率低下、成本較高，批發(fā)市場占據(jù)流通主導(dǎo)地位。中國目前農(nóng)產(chǎn)品 的流通仍處于發(fā)展的初期，多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品通過批發(fā)市場流通；而美國、德國、日本農(nóng)超渠道 占比達(dá) 90%、87%、70%。相較于美國等發(fā)達(dá)國家農(nóng)產(chǎn)品以產(chǎn)地直銷的方式流通，中國的 農(nóng)產(chǎn)品銷售以批發(fā)渠道為主，且流通環(huán)節(jié)多，各環(huán)節(jié)加價(jià)較為嚴(yán)重。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，各 流通環(huán)節(jié)至少加價(jià) 5%-10%，平均加價(jià)率達(dá) 20%以上。一般而言，農(nóng)產(chǎn)品流通需要經(jīng)歷四 個(gè)環(huán)節(jié)：產(chǎn)地收購、中間運(yùn)輸、銷地市場批發(fā)、終端零售。由此測算，流通環(huán)節(jié)加價(jià)率在 100%左右。

批發(fā)市場的主導(dǎo)地位的穩(wěn)固的主要原因在于上下游市場組織程度低，從而有一定的議價(jià)優(yōu) 勢。①上游而言，除了中國農(nóng)業(yè)區(qū)域規(guī)劃相對分散之外，農(nóng)場的組織程度相對較低。中國 農(nóng)業(yè)合作社地位相對較低，由于前期發(fā)展不利，導(dǎo)致進(jìn)展始終緩慢。2010 年，中國農(nóng)民 加入農(nóng)村合作社的比例僅 5%，而在西方農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)國家為 60%。相較于美國地區(qū)，中國農(nóng) 業(yè)合作社成員少，經(jīng)營范圍狹窄，商品附加值低。而美國地區(qū)農(nóng)場主主導(dǎo)銷售，合作社組 織程度相對較高，實(shí)行跨區(qū)域聯(lián)合銷售，除經(jīng)營之外也涉及附加值較高的食材加工，議價(jià) 能力更強(qiáng)。②下游而言，中國缺少大型商超，導(dǎo)致銷售渠道仍以批發(fā)市場、當(dāng)?shù)夭耸袌鰹?主。美國有沃爾瑪（Walmart），塔吉特（Target），克羅格（Kroger），Publix，Sprouts Farmers Market 和全食（Whole Foods）等大型超市，為消費(fèi)者提供購買蔬菜的渠道，大型商超的 普及壓縮了批發(fā)市場空間。日本下游和中國相似程度較高，沒有較大規(guī)模的超市，這也導(dǎo) 致當(dāng)?shù)氐呐l(fā)市場占比相對較高。

批發(fā)市場的強(qiáng)勢給餐飲供應(yīng)商帶來了更大的挑戰(zhàn)，但流通渠道的變革亦為供應(yīng)商創(chuàng)造了一 定的發(fā)展空間。第一，批發(fā)市場品類多樣，同樣具有一站式購買的便利性，從而導(dǎo)致廣產(chǎn)品分銷商的可替代性高；另一方面，批發(fā)市場發(fā)展歷史相對較長，上游資源積累豐富，更 易形成規(guī)模，因而在價(jià)格層面產(chǎn)生激烈的競爭，進(jìn)而壓縮利潤空間。第三，如采取直接的 上游采購，同樣會(huì)導(dǎo)致采購量迅速達(dá)到飽和，從而沒有明顯的規(guī)模效應(yīng)。但 2000 年以來， 由于農(nóng)改超、農(nóng)超對接等改革，我國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場占比從 80%下降至 70%左右，呈逐 年下降的趨勢。我國整體農(nóng)產(chǎn)品主要特點(diǎn)是“小生產(chǎn)，大流通”，餐飲供應(yīng)商的出現(xiàn)，為 農(nóng)產(chǎn)品流向餐企提供了良好的平臺(tái)，且中國餐飲原料 SKU 較多、品類豐富、易于形成規(guī) 模效應(yīng)，為下游餐企帶來采購方面的節(jié)省成本，提供便利。

4.2. 在上下游格局分散的中國餐飲市場，哪些供應(yīng)商最有機(jī)會(huì)殺出重圍？

4.2.1. 蜀海：海底撈餐企延伸，標(biāo)準(zhǔn)化采購+中央廚房，面向大型餐企

蜀海供應(yīng)鏈以重資產(chǎn)的模式運(yùn)營，集供應(yīng)鏈的全套服務(wù)為一體，主要面向大型連鎖餐飲企 業(yè)，解決供應(yīng)鏈難以標(biāo)準(zhǔn)化的痛點(diǎn)。蜀海主要面向具有一定規(guī)模的餐飲。蜀海憑借控股公 司海底撈在餐飲企業(yè)的良好聲譽(yù)打造品牌，從而吸引更多大型連鎖餐飲企業(yè)合作。蜀海只 為 3 家以上的連鎖餐企服務(wù)；小規(guī)模餐飲企業(yè)通常有訂單相對較少，對于供應(yīng)鏈重視程度 相對較低的特點(diǎn)，不利于公司節(jié)省物流成本。

優(yōu)質(zhì)的品控是蜀海的核心。在采購方面，蜀海有嚴(yán)格的供應(yīng)商評審制度保證食材品質(zhì)，并 以經(jīng)銷的模式向下游客戶銷售。截至 2017 年 8 月，公司有 80 余人的品控團(tuán)隊(duì)，對于每個(gè) 供應(yīng)商、物流中心的產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格的把控。

中央廚房模式深度加工食材，減輕下游門店負(fù)擔(dān)，豐富客戶菜單選擇。蜀海采取中央廚房 的模式，自研菜單，并根據(jù)客戶響應(yīng)的需求，對食材進(jìn)行初加工或深加工，形成半成品， 并獲取食材加工方面的附加值。截至 2018 年 3 月，蜀海擁有 7 個(gè)食品加工基地，3 個(gè)底料 加工基地，使得食材得到標(biāo)準(zhǔn)化集中加工生產(chǎn)。

在物流方面，公司采取“自建倉庫+第三方物流”模式，在全國各地設(shè)有七大配送中心和 兩大加工廠，近千家門店，并與多家物流達(dá)成戰(zhàn)略合作。第三方配送的過程中，公司擁有 GPS 定位系統(tǒng)和溫度監(jiān)控系統(tǒng)，保證貨物及時(shí)、安全地送達(dá)。

4.2.2. 美菜網(wǎng)：“F2B”模式減少供應(yīng)鏈流通環(huán)節(jié)，避免批發(fā)商經(jīng)銷商層層加價(jià)

美菜網(wǎng)依托互聯(lián)網(wǎng)，通過農(nóng)場直采的模式縮短農(nóng)產(chǎn)品流通鏈，重塑食材供應(yīng)體系。如前文 提到，農(nóng)產(chǎn)品在跨區(qū)域運(yùn)輸?shù)倪^程中，由于中間經(jīng)銷商環(huán)節(jié)多，加價(jià)率達(dá)到 100%以上， 具有較大的利潤空間。相較于農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場，以互聯(lián)網(wǎng)為載體的美菜網(wǎng)不僅僅是一個(gè)產(chǎn) 品流通的中間商。在信息整合、產(chǎn)品價(jià)格等方面具有標(biāo)準(zhǔn)化、一體化的優(yōu)勢，能更好地賦能上下游。

在源頭端，美菜網(wǎng)通過農(nóng)場直采和一級批發(fā)商，最大限度地降低采購成本。美菜 50%的原 料是從農(nóng)戶直接采購，另有近 50%從一級經(jīng)銷商采購，并通過自營物流送至餐飲企業(yè)。與 此同時(shí)，在上游采購環(huán)節(jié)，美菜網(wǎng)利用大數(shù)據(jù)，指導(dǎo)農(nóng)民按照市場需求進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品種植， 從而實(shí)現(xiàn)了農(nóng)產(chǎn)品供需信息的匹配，增強(qiáng)了上游供應(yīng)方的粘性。

在流通環(huán)節(jié)，美菜網(wǎng)通過自建物流，并實(shí)現(xiàn)信息化管理。美菜在流通環(huán)節(jié)承接一級到三級 的批發(fā)市場的角色，截至 2019 年 7 月，美菜覆蓋全國 200 多個(gè)城市，累計(jì)服務(wù)商戶超 200 萬家，有 44 個(gè)倉儲(chǔ)中心，總面積達(dá) 57 萬平方米。公司自主研發(fā) TMS 物流系統(tǒng)，對于貨 車每天的運(yùn)輸量以及運(yùn)輸線路進(jìn)行規(guī)劃，并通過車輛 GPS 定位系統(tǒng)等物流管理平臺(tái)，減 少運(yùn)輸過程中的路線重復(fù)。

在終端客戶環(huán)節(jié)，美菜網(wǎng)主要通過下游中小型餐飲企業(yè)提供食材。相較于大型連鎖餐飲， 中小型餐企議價(jià)能力相對更弱，從而為美菜網(wǎng)獲得更高的毛利空間。與此同時(shí)，由于 F2B 縮短供應(yīng)鏈，下游商戶通過美菜網(wǎng)采購能節(jié)省 15%的成本。與此同時(shí)，下游客戶議價(jià)能力 偏弱，主要實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收付制，進(jìn)一步保障美菜的現(xiàn)金流。

4.2.3. 信良記：龍蝦水產(chǎn)垂直領(lǐng)域切入，速凍技術(shù)形成壁壘

信良記采用垂直領(lǐng)域規(guī)模化生產(chǎn)的模式，縮短供應(yīng)鏈，供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化食品。 自建供應(yīng)鏈集中養(yǎng)殖，避免產(chǎn)地分散，從源頭縮短供應(yīng)鏈。信良記自建供應(yīng)鏈集中養(yǎng)殖水 產(chǎn)品，主要養(yǎng)殖基地僅山東、湖北、越南三處共計(jì) 20 萬畝的養(yǎng)殖基地。利用品類相對較 少的優(yōu)勢，集中規(guī)模化生產(chǎn)，避免了上游格局過于分散的情況，無需通過養(yǎng)殖戶、經(jīng)銷商 和批發(fā)市場采購導(dǎo)致的成本增加。

中央廚房實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，助力下游門店節(jié)省人力空間。信良記利用現(xiàn)代化工廠，用以加 工處理食材、制作料包等調(diào)味品，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品口味的一致。央廚生產(chǎn)的產(chǎn)品到店后只需 復(fù)熱即可食用，節(jié)省了餐廳清洗、加工和制作的環(huán)節(jié)，使店鋪使用效率更高。

“冷鏈配送體系+第三方物流”保障配送效率和輻射范圍。針對水產(chǎn)品需要在-18℃的儲(chǔ)藏 條件，公司在 9 地設(shè)有冷鏈大倉，并預(yù)計(jì)于近期完成第二冷鏈物流群，將配送體系深入二 三線城市。

To B To C 齊發(fā)力，觸及終端用戶，提升品牌力。在 2B 端，公司已覆蓋大大小小 200 萬家 商戶。除此之外，公司利用電商直播等方式，打通 to C 渠道，多元化公司的收入來源，打造優(yōu)質(zhì)小龍蝦品牌，提升利潤空間。在產(chǎn)品端，公司打造小龍蝦、招牌酸菜魚、土貢梅煎、 黃金芒果飲等多款爆品，并通過“亞洲美食聯(lián)合研究中心”保證食品的營養(yǎng)價(jià)值的同時(shí)， 研發(fā)更多美味菜肴。

秒凍鎖鮮技術(shù)精準(zhǔn)解決行業(yè)痛點(diǎn)。龍蝦養(yǎng)殖的周期性一直是行業(yè)的一大痛點(diǎn)。信良記通過 “秒凍鎖鮮”技術(shù)，使加工后的水產(chǎn)品不僅品質(zhì)與鮮活產(chǎn)品無異，而且入味更充足，口感 更佳，并將易腐的水產(chǎn)品保質(zhì)期延長至 18 個(gè)月，極大程度上避免了供應(yīng)的周期性波動(dòng)。

5. 投資建議

①廣產(chǎn)品線分銷商：廣產(chǎn)品線分銷商通過上游靠近農(nóng)產(chǎn)品源頭的采購，減少流通環(huán)節(jié)，從 而具有一定的利潤空間。通過對于多品類的采購，滿足下游餐飲企業(yè)一站式采購的需求， 節(jié)省企業(yè)的營運(yùn)成本。建議關(guān)注成本把控能力強(qiáng)，品牌影響力大的餐飲供應(yīng)鏈公司。

②垂直品類分銷商：垂直品類分銷商通過深耕少數(shù)行業(yè)空間較大的品類，在成本端提升規(guī) 模效應(yīng)；同時(shí)通過打造一定的技術(shù)壁壘，賦能下游餐企。對于垂直品類分銷商，建議關(guān)注 產(chǎn)品的市場空間和技術(shù)壁壘，看好下游渠道拓展能力較強(qiáng)的公司。

③品牌餐飲的供應(yīng)鏈延伸：少數(shù)大型中高端餐飲公司自建的供應(yīng)鏈體系較為完善，覆蓋范 圍較廣，在餐飲行業(yè)經(jīng)營多年，具有良好的產(chǎn)品質(zhì)量把控能力以及成本物流管理能力。通 過與其他下游客戶進(jìn)行合作，將現(xiàn)有規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，與原業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。建議關(guān)注 具有大型優(yōu)質(zhì)客戶，業(yè)內(nèi)影響力較強(qiáng)的餐飲供應(yīng)鏈公司。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全風(fēng)險(xiǎn)：食品安全對于餐飲企業(yè)至關(guān)重要。食品質(zhì)量或者安全問題，會(huì)擊潰整個(gè)企 業(yè)的品牌形象，讓消費(fèi)者滿意度下降，較難挽回企業(yè)的信譽(yù)和形象。此外，衛(wèi)生監(jiān)管部門 對于餐飲企業(yè)食品安全問題把控很嚴(yán)格，出現(xiàn)問題的企業(yè)將受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和處理， 甚至將強(qiáng)制進(jìn)行停業(yè)整頓。因此，食品安全問題會(huì)直接影響餐飲企業(yè)的核心競爭力，對于 公司的未來發(fā)展和業(yè)績增長產(chǎn)生重要影響。

盲目擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)：餐飲企業(yè)主要通過門店擴(kuò)張?zhí)岣呤袌稣加新?，但盲目擴(kuò)張容易對企業(yè)經(jīng) 營造成風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有市場開設(shè)新門店可能對已有餐廳造成不利影響，加劇相互競爭，造成 新門店蠶食現(xiàn)有門店的業(yè)務(wù)。而進(jìn)軍新市場，餐飲企業(yè)可能由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，不了解新市場 消費(fèi)者的喜好和消費(fèi)模式，導(dǎo)致新門店業(yè)績不如現(xiàn)有門店，需要較長成熟期。

自然災(zāi)害或疫情的風(fēng)險(xiǎn)：重大自然災(zāi)害或者疫情等黑天鵝事件，將會(huì)影響消費(fèi)者的外出就 餐意愿，直接影響門店的客流情況。例如，以本次新冠肺炎為例，為避免人員聚集，減少 疫情傳播，大多數(shù)餐飲企業(yè)紛紛停業(yè)，但仍需要支付高額的租金和人工成本，導(dǎo)致公司現(xiàn) 金流惡化。

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)：餐飲消費(fèi)水平的提升離不開人均可支配收入的增長。而宏觀經(jīng)濟(jì)下 滑，可能造成居民收入水平降低，抑制居民消費(fèi)需求，減少外出就餐頻次，從而影響餐飲 業(yè)的整體發(fā)展。

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